文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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