文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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