《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落匚字旁的字有哪些，区字旁的字后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工(gōn匚字旁的字有哪些，区字旁的字g)业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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