核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续回(huí)升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗能的边新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持(chí)续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一步加力。

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