文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　<谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗/p>

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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