文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(ji无法企及是什么意思，不可企及是什么意思ǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。无法企及是什么意思，不可企及是什么意思p>

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金价格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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