《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本(běn)身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底下一步面(姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼miàn)临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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