《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)姜子牙活了多少岁，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(姜子牙活了多少岁shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为(wèi)姜子牙活了多少岁2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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