平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū娜能组成什么词，娜字能组什么词语)求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉(lú)娜能组成什么词，娜字能组什么词语开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：中国书画艺术 娜能组成什么词，娜字能组什么词语