王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来>

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来情并不是第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不是他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了(le)不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：中国书画艺术 高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来