文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处三(sān)是(shì)货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(g夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处uān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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