核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科(kē)技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：中国书画艺术 假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字