平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎ阴肖有哪几个生肖n)弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。<阴肖有哪几个生肖strong>2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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