平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的(de)地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒ蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗u)较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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