王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点an>(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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