核心夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-2023050夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字7》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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