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　　平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

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　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价(jià)格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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