“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能(néng)从(cóng)银(yín)行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们(men)看(kàn)重的(de)一家房企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司(sī)净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了trong>或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着(zhe)，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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