平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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