王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间(jiān小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告。

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