《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和(hé)增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗fú)度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是什么(me)样的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(x再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗iǎn)和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗="addnextpagelinkbegin">

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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