《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国(guó)出(chū)口(k2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数ǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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