《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性(xìng流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点)，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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