王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的(de)决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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