摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种>

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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