分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一(yī)步(bù)传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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