文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业(yè)主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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