摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基(j蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗ī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修(x蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗iū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：中国书画艺术 蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗