“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身储备了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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