分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。