文(wén)丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬72小时是几天，72小时是几天几夜trong>

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：72小时是几天，72小时是几天几夜rong>

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。