王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服íng)，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tósimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服u)资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不(bù)构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tāsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服)们(men)的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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