文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期(qī)受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年。而在未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思存(cún)款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民(mín)资(zī)产负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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