摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业(yè)融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-8淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次00亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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