来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换(huàn)的时(s肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西hí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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