文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zh虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思èng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思)或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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