平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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