《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：中国书画艺术 中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方