核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码)长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如(rú)102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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