《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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