核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期内市(shì2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部(bù)分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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