主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列(liè)新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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