核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式)民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式着居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策(cè)进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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