文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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