“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没(méi)有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司能在(z鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗ài)业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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