平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元(义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思yuán)。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化(义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思strong>从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。