主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德)增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居民消费(fèi)倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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