平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

未经允许不得转载：中国书画艺术 乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节