主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　<广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良/p>

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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