文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融天津面积多少平方公里资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有天津面积多少平方公里(yǒu)一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房天津面积多少平方公里地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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